اقتصاد آنلاین، آرمان هنرکار؛ «باز هم خلاف جهت …» گویا اقتصاد ایران باید در تمام جوانب، جهتی را خلاف تمام جهان انتخاب و سرسختانه در آن حرکت کند، از سیاستهای دستوری سفت و سخت تا ارز چند نرخی بلاتکلیف؛ اما در این گزارش میخواهیم به پارامتر دیگری با نام «همبستگی تولید ناخالص داخلی با عرضه اولیه سهام» بپردازیم و ببینیم که چطور این بار نیز توانستیم مدال افتخار «شنای خلاف جهت آب» را بر گردن بیاندازیم.
به صورت میانگین در تمامی جهان عرضه اولیه سهام شرکتها با تولید ناخالص داخلی کشورها همبستگی دارد و با بالا رفتن تولید ناخالص داخلی و یا کهش آن تعداد و اندازه عرضههای اولیه نیز تغییر میکند، اما در ایران شرایط به این گونه نیست و همانطور که در نمودار زیر نیز مشاهده میکنید با وجود شیب رو به بالای تولید ناخالص داخلی در ایران از سال ۱۴۰۰ (به فرض صحیح بودن آمار World Bank)، اما تعداد عرضههای اولیه کاهش داشته است. این اتفاق میتواند نشانهای از شرایط نامناسب بورس برای عرضه اولیه، طولانی بودن فرآیند پذیرش و عرضه و همچنین دخالت برخی دستگاهها در این حوزه باشد. اما در جهان به این موارد توجه نمیشود و میگویند بورس هر کشور آینه تمام نمای اقتصاد یک کشور و اگر در ایران تعداد عرضههای اولیه کاهش یافته به معنای کوچک شدن سهم اقتصاد آن از جهان است و چنین اتفاقاتی باعث شده است که از جایگاه «درحال توسعه» به «تلاش برای بقا» نزول کنیم.
جذب ۵۰۰ میلیارد دلار در یکسال
طبق بررسیهای صورت گرفته توسط فدراسیون جهانی بورسها، افزایش عرضه اولیه در بورسهای جهان ارتباط مستقیمی با افزایش تولید ناخالص داخلی دارد. البته که این آمار صرفا مختص کشورهای توسعه یافته نیست و این روند در کشورهای نو ظهور و در حال توسعه نیز صدق میکند. ضمن اینکه در کشورهای توسعه یافته، افزایش تولید ناخالص داخلی با بزرگی عرضههای اولیه نیز همبستگی دارد.
این نکته نیز بسیار مهم است که با تاثیر دادن اثرات ثابت زمانی-منطقهای، رشد تولید ناخالص داخلی از نظر آماری بر اندازه IPO در اقتصادهای نوظهور و در حال توسعه تاثیر میگذارد، اما بر هر دو شاخص فعالیت IPO در اقتصادهای پیشرفته اهمیت خود را از دست میدهد. این تغییرات ممکن است نشان دهد که توسعه اقتصادی از فعالیت IPO در هر دو گروه حمایت میکند، اما شکل و استحکام این حمایت بسته به پویاییهای منطقهای و مرحله توسعه بازار متفاوت است.
طبق نمودار زیر که تعداد عرضههای اولیه را در تمام جهان نشان میدهد میتوان روند افزایشی آن در دوره های متفاوت را بررسی کرد؛ همانطور که مشاهده میکنید تعداد عرضههای اولیه در سال ۲۰۰۷ افزایش پیدا کرد، اما پیش از فروپاشی در طول بحران مالی جهانی ۲۰۰۸ کاهش یافت. اما پس از بهبود روند و در سال ۲۰۲۱ به اوج تاریخی خود رسید، زمانی که ۲۷۶۶ عرضه اولیه سهام در سراسر جهان ۵۰۸.۹ میلیارد دلار جمعآوری کرد، پس از آن، انقباض شدیدی در این زمینه به وجود آمد و منجر به تنها ۱۲۶۳ عرضه اولیه سهام و جمعآوری ۱۱۷.۹ میلیارد دلار تا سال ۲۰۲۳ شد که نشاندهنده شرایط مالی سختتر و افزایش تنشهای ژئوپلیتیکی بود.
اهمیت توسعه مالی در اقتصادهای نوظهور
توسعه مالی به طور قابل توجهی با اندازه عرضه اولیه در بازارهای نوظهور و در حال توسعه در مدل پایه ارتباط دارد با این حال، این رابطه زمانی که شوکهای منطقهای کنترل میشوند، ناپدید میشود که نشان میدهد تاثیر آن تا حدی ناشی از روندهای کلان مالی گستردهتر است. در بازارهای در حال ظهور، جایی که دسترسی به سرمایه و ظرفیت نهادی هنوز در حال توسعه است، بهبودهای توسعه مالی، مانند بازارهای عمیقتر و واسطهگری مؤثرتر، میتواند توانایی شرکتها را برای جمعآوری منابع از طریق عرضه عمومی بهطور معناداری افزایش دهد. این یافتهها نشاندهنده عدم تقارنهای ساختاری گستردهتر هست؛ اقتصادهای پیشرفته که از قبل سطوح بالای توسعه طی کردند، بهبودهای بیشتر اثر چندانی بر عرضه اولیهشان نمیگذارد. همچنین در بازارهای نو ظهور با کوچکترین توسعه مالی، تعداد عرضههای اولیه نیز تغییر پیدا میکند.
آسیبپذیری بالای توسعه نیافتهها
به طور خلاصه، فعالیتهای عرضه اولیه سهام در اقتصادهای بازار نوظهور و در حال توسعه بیشتر در معرض آسیبپذیری بوده و نسبت به بهبود نقدینگی بازار، توسعه مالی و رشد اقتصادی، به ویژه از نظر سرمایه جمعآوری شده، واکنشپذیر هستند. در مقابل، اقتصادهای پیشرفته نسبت به نوسانات بازار و رشد اقتصادی در حمایت از فراوانی عرضههای اولیه حساستر هستند، اگرچه این اثرات با کنترل شرایط منطقهای مشترک کاهش پیدا میکنند. ضمن اینکه این تفاوتها بازتاب عدم تقارنهای نهادی و ساختاری عمیقتر است و بر اهمیت رویکردهای سیاستی متناسب با زمینه خاص برای توسعه بازارهای عرضه اولیه را تأکید میکند.
بورسها چقدر قوانین عرضه را رعایت میکنند؟
اما یکی از نکات جالبی که در گزارش WFE ملاک سنجش عملکرد بورسها قرار گرفته «میزان سختگیری برای عرضه اولیه شرکتها (LSI)» است؛ این شاخص برگرفته از سوالات متعددی در حوزه الزامات پذیرش شرکتها و عرضه اولیه آنهاست که این فدراسیون برای بورسهای جهان ارسال کرده و آنها در این نظرسنجی مشارکت کردند. البته که تعدادی از بورسهای جهان مانند بورس تهران در این نظرسنجی مشارکت نکردند. طبق نتایج به دست آمده از این نظرسنجی شاخص کل LSI دارای میانگین ۵۸.۶۷ درصد است و از ۳۳.۳۳ درصد تا ۸۸.۸۹ درصد متغیر است که همین مورد نشاندهنده تنوع قابل توجه در گستره الزامات فهرستبندی در بورسهای مختلف است. در میان زیرشاخهها، هزینههای ۹۲.۵ درصد و الزامات افشا ۸۱.۲۵ درصد است که بیشترین میانگین حضور را نشان میدهند. جزئیات بیشتر در نمودار زیر قابل مشاهده است:
افشا ۳۳ درصدی شد
یکی از نتایج تامل برانگیز این نظرسنجی، اعداد ثبت شده در حوزه الزامات افشاست به این صورت که کمترین عدد نوشته شده برای آن بالغ بر ۳۳.۳ درصد است. ضمن اینکه حقوق رأیدهی با ۲۵ درصد و الزامات مالی با ۳۱.۲۵ درصد کمتر اعمال میشوند.
بر اساس اطلاعات به دست آمده از این نظرسنجی میتوان گفت که الزامات افشا و هزینههای مرتبط با عرضه اولیه سهام از رایجترین معیارهایی هستند که در همه طبقهبندیها به کار میروند و نقش محوری آنها در شفافیت و آمادگی بازار را برجسته میکنند و در مقابل، الزامات مالی و حقوق رایگیری سهامداران جزو کمترین مواردی هستند که الزامی شدهاند، بهویژه در بازارهای نوظهور و اقتصادی در حال توسعه، که نشاندهنده رویکرد سیاستی هدفمند با هدف افزایش دسترسی ناشران و تسهیل ورود به بازار برای شرکتهای کوچکتر یا جوانتر است.
الزامات بیشتر و شرکتهای بزرگتر
با مطالعه آمار بورسهای جهان نیز میتوان دریافت که اگرچه پذیرش الزامات بیشتر برای فهرست شدن ممکن است مستقیماً به افزایش فراوانی عرضههای اولیه منجر نشود، اما میتواند به عنوان سیگنالی معتبر از کیفیت بازار عمل کرده و شرکتهای بزرگتر را به بازار عمومی جذب کند.
افزایش عرضه با کاهش قوانین
در نظرسنجی مذکور صرفا به وضعیت فعلی مقررات بورسها برای عرضه اولیه پرداخته نشده بلکه توضیحات دقیقی از تغییرات خاص اعمالشده از طراف فدراسیون درخواست شده است. بر اساس این روایتها، به دو دسته سختگیرانهتر یا آزادتر دستهبندی شده است و متغیرهای مربوطه را وارد چارچوب تحقیق شده است. نتایج نشان میدهد که آزاد کردن الزامات عرضه اولیه تأثیر مثبت و معناداری بر تعداد و اندازه آن دارد. در مقابل، سختتر کردن الزامات فهرستبندی تأثیر قابلتوجهی بر تعداد عرضههای اولیه ندارد، اگرچه با اندازه عرضه اولیه ارتباط مثبت وجود دارد؛ بنابراین تضعیف قوانین منجر به افزایش اندازه و تعداد عرضههای اولیه میشود، اما افزایش قوانین نه تنها این دو پارامتر را کاهش نمیدهد بلکه باعث افزایش اندازه عرضه اولیه میشود.
کرونا با عرضه اولیه چه کرد؟
حد فاصل سهماهه سوم ۲۰۲۰ و سهماهه نخست ۲۰۲۲، عرضه اولیه سهام به صورت قابل توجهی رشد داشته است. این اتفاق پس از یک دوره کاهش عرضه در ابتدای شروع کرونا در اویل ۲۰۲۰ آغاز شد. ضمن اینکه این اتفاق به طور قطع منشعب از عوملی مانند تمایل سرمایهگذاری مردم در بازارهای مالی به جای تولید بوده که همین مورد رغبت شرکتها را برای تامین مالی و خروج از این بحران سخت را افزایش داده است.
نرخ بهره پایین عامل افزایش عرضه اولیه بود
همچنین نباید این مهم را فراموش کرد که بسیاری از اقتصادها محیطهای سیاستگذاری پولی و مالی مساعدی را در این بازه مهم زمانی تجربه کردند، از جمله نرخهای بهره تاریخی پایین، تزریقهای گسترده نقدینگی، و برنامههای محرک دولتی. این شرایط ممکن است به بهبود شرایط تأمین مالی و روحیه سرمایهگذاران کمک کرده و شرکتها را تشویق به پیشبرد عرضه اولیه سهامهای به تأخیر افتاده یا برنامهریزیشده کرده باشد. علاوه بر این، افزایش دیدهشدن برخی بخشها مانند فناوری و مراقبتهای بهداشتی و ارزیابیهای بالای سهام ممکن است بازارهای عمومی را بخصوص برای شرکتهای رشدمحور جذابتر کرده باشد.
بازدهی بازار ربطی به عرضه اولیه ندارد
تأثیر مداوم نقدینگی بازار، به ویژه در اقتصادهای در حال توسعه و بازارهای نوظهور، اهمیت تقویت زیرساختهای بازار ثانویه، افزایش شفافیت و حمایت از مشارکت سرمایهگذاران را نشان میدهد. بازارهای نقدشونده نه تنها هزینههای معامله را کاهش میدهند بلکه اعتماد لازم برای تحریک فعالیت عرضه اولیه سهام را، به ویژه برای شرکتهای کوچک و توسعهمحور، ایجاد میکنند. در مقابل بازدهی بازار، نوسانات و توسعه مالی اثرات کمتری دارند و اهمیت آنها زمانی که دینامیکهای منطقهای و زمانی کنترل میشوند، کاهش پیدا میکند. به طور خاص، نقدینگی و توسعه مالی برای اقتصادهای در حال توسعه نوظهور بسیار مهم هستند، جایی که حتی بهبودهای جزئی در زیرساختهای بازار میتوانند به طور معناداری توانایی شرکتها برای عرضه عمومی و جذب سرمایه را افزایش دهند. در اقتصادهای پیشرفته، فعالیت عرضه اولیه سهام بیشتر با نوسانات و شرایط کلان اقتصادی مرتبط است، اگرچه این روابط زمانی که شوکهای منطقهای کنترل میشوند، کاهش مییابند.
